估价理论

自由现金流方法

自由现金流方法、股东价值和股息折现可度量业务价值，其根据是生成投资回报（超出其资本成本的加权平均值）的能力。

可以按业务重新投资剩余款，或作为股息支付给股东。在第一种情况下，业务可以投资在如下领域：工厂和设备、其他周转资本或并购，期望收到超出选定策略的资本称本的回报。

另外，股东可以在资本市场重新投资其股息，以获得回报的风险调整率。

股东价值方法

简单而言，公司或业务的价值等于其负债加上其权益的合并值。在战略性建模中，整个公司对于负债和权益持有者的价值称作公司价值，权益部分的价值称作股东价值。

通常：此为

(Corporate Value) = "Debt" + Equity

公司价值的负债部分是指公司总负债的当前值，其中包括：

1. 所有负债的市值

2. 不足额退休金负债

3. 其他负债 - 优先股（市值）、高层解职费、或有负债等等。

   注：

   您应该使用负债的市值而不是帐面值，因为在利率提高的期间内，市值会低于帐面值。使用帐面值会过高估计负债值，因而过低估计股东价值。当利率下降时，情况则相反。

公司价值 = 负债 + 股东价值

其中，负债 = 负债市值 + 不足额负债 + 其他负债市值

重新排列公司价值等式可得到股东价值：

股东价值 = 公司价值 - 负债

要确定股东价值，必须先计算公司价值，即公司或业务单位的总值。

• 公司价值组成部分

• 价值驱动因素：影响公司价值的重要因素

公司价值组成部分

公司价值，即业务或策略的经济价值，包含如下值：

• 预测期间运营的所有期望的现金流的现值，称作折现现金流。

• 预测期间之外的公司价值，称作残值。

现金流是按公司的资本成本或必需的回报率进行折现的，这考虑了公司的业务和财务风险级别。

第三个组成部分，即与运营无关的资产投资值（被动投资）。其值可以作为插入数字添加，或单独建模并添加到公司价值中。

通常：公司价值 = 预测期间创造的价值（折现现金流） + 预测期间以外的价值（残值）。

折现现金流组件

此折现现金流（或更准确地说 - 现金流累计现值）表示业务经营的预期净现金流入，它与公司的财务或股息策略无关：

通常：

经营活动产生的现金流 = 实际流入的金额 + 垫付金额

在战略性建模中，在确定预测期间内每年的经营活动产生的现金流之后，这些现金流将根据资本成本使用折现因子折现为现值。

残值组成部分

只有一小部分公司市值可用于 5 年或 10 年的预测期间的估计现金流。剩余部分，称作残值，通常表示公司总价值的 50% 强（通常接近于 80%）。有几种方法可度量此值。

被动投资组成部分

要获得公司价值的准确估算，还必须包括第三个组成部分 - 投资持有量的当前市值。示例包括：有价证券、股票和债券投资、对未汇总子公司的投资、超额投资的退休金计划和清算非运营资产。这些项目不会记入现金流，但它们是公司价值的一部分，因此，其值必须添加到另外两个组成部分中。

总之，公司价值具有三个组成部分：现金流、残值和投资

价值驱动因素：影响公司价值的重要因素

存在六个影响运营中现金流的折现值的关键宏变量：

• 销售增长率 (g)

• 运营利润率 (p)

• 运营利润的现金税项 (t)

• 固定资产投资 (f)

• 周转资本投资增加 (W)

• 资金成本 (K)

这些变量或价值驱动因素可确定每年运营的现金流。在计算每年运营的现金流之后，这些现金流将根据资金成本 (K) 进行折现。

由于这些价值驱动因素确定预期的运营现金流，您可以对这些因素进行估算，以确定哪些因素对公司股东价值的影响最大。

要了解价值驱动因素，请使用草稿纸来估计公司价值，以便重点关注关键估价变量。

输入是：

1. 预测期间数

2. 销售额 (最后一个历史期间)

3. 销售增长率 (G)

4. 运营利润率 (P)

5. 固定资本投资增量 (F)

6. 周转资本投资增加 (W)

7. 运营利润税率 (Tc)

8. 残值所得税率 (Tr)

9. 资金成本 (K)

10. 有价证券和其他投资

11. 负债和其他负债

12. 普通股份数

在完成草稿分析（此分析在预测期间中将这些变量作为常量）之后，您可以在战略性建模中使用更明确的模型来详细评估这些变量，并评估其随时间的变化。通过使用方案管理器，您可以确定作用于价值驱动因素的不断变化的变量对股东价值的影响。

股息折现方法

股息折现模型可直接根据股东收到的预期现金流 - 股息，计算公司的权益价值。这些现金流按权益成本折现。此方法的优势是可让您直接根据股东实际预测会收到的现金流计算股东价值。

股息折现模型具有如下缺点：

• 如果公司采用固定股息策略，则该公司的举债可能与目标举债相偏移。如果公司正在以有价证券形式累计和投资现金，则举债将随用于对股息现金流折现的权益成本下降。如果公司正在以负债方式维持其股息策略，则举债和权益成本上升。由于权益成本会受举债的更改的影响，因此需要调整举债的这些更改，才能得到准确的估价。

• 如果公司正在累计现金或负债，则迟早需要调整股东的现金流以便对此进行计算。战略性建模假定，如果需要这样的调整，可以在预测期间结束时进行。

• 如果公司正在累计现金，则会信贷紧缩并缩减其权益成本。可视作公司介入了两个业务：公司的正常业务和投资业务（您希望投资业务的风险小于公司的正常业务）。

如果公司调整其股息策略，以维持常量举债，则公司将支付战略性建模所称的“应付股息”。这可避免出现一些举债更改的问题，但很少有公司希望每年都支付其应付股息。这样，您就不再需要预测股东的预期实际现金流。

请参阅“期中折现与期末折现”。

期中折现与期末折现

请注意公司希望支付其股息的时间。大多数公司都是按季度或半年支付股息。这时应该使用期中折现。如果公司仅支付年度股息，则应当使用期间末期折现。

经济利润方法

尽管此方法混合了现金和帐面项目，但它可得到正确的权益估价（如果正确应用）。建立此模型的方法很多，其中最常用的方法是：EP = 运营利润 - 资本费用

其中，资本费用 = 资本成本 * 上一期间的已调整帐面值

每个期间都会计算 EP，并按资本成本对 EP 进行折现，以获得现值 (PVEP)。每个期间的已调整帐面值都将增加，增加幅度为净投资的总增量，因此通常情况下，随着时间的推移，在发展的公司的资本费用将不断增大。公司价值 = PVEP + 开始已调整帐面值

它应该与使用股东价值方法计算的公司价值相同。权益值是通过一种常用方法计算的，即减去负债和其他负债的市值，然后加上投资的市值。

如果已调整帐面值是业务中所有者投资的代理，则资本偿付是必须达到的要求报酬，以提供该投资的收支平衡回报。记入帐面值的调整（在等式的资产和负债两侧）可使它成为公司中所有者投资的更合理的代理（以现金形式或作为放弃的股息）。经济利润模型使管理层重点关注获取高于资本偿付下限的回报。

经济利润方法的问题有：

• 开始已调整帐面值用作公司中投资的代理，但此数字要求您决定获取公司实际经济价值所必需的调整。如果已调整帐面值高于实际的经济价值，则预测期间中经济利润显示为小于其实际值 - 可能导致实际上在创造价值的公司显示为损坏价值。对于按市场条件度量经济价值的公司，没有必要将历史帐面值（尽管其已调整）作为此模型的一部分。

• 经济利润是短期度量，可能会使管理关注错误的目标，从而导致异常行为。许多创建价值的项目不会在第一或第二年返回资本成本，尽管长期现金流可以很容易地弥补项目早期年度中所需的投资。由于存在短期的经济利润负面影响，以 EP 度量的经理人员可能不会推荐此类项目。

• 经济利润模型通常假设公司可无限地创造超额回报，但是这与一家公司能创造价值是因为具有竞争优势，而这种竞争优势仅可维持数年的观点背道而驰。

自由现金流资本成本方法

资本成本 (K) 表示负债和权益的加权平均成本，它与公司的负债/权益比率（基于市值而不是帐面值）定义的级别成比例：

成本是指资本提供方要求投资取得回报的事实，而回报表示受益人（即公司）的成本。

负债成本小于借用者的权益成本，原因如下：

1. 负债持有者回报的利息部分是免税的。

2. 负债持有者通常要求较低的回报，原因是：

   1. 在清算过程中，负债持有者债权的优先级高于股票持有者的债权。

   2. 负债具有固定的回报率，而股票回报取决于公司的业绩。

负债持有者和股票持有者要求的回报都很重要，因为股东价值方法将对税后利息前现金流折现 - 负债持有者和股票持有者对现金流都具有权利主张。因此，资本成本将这两组声明按其相对资本贡献整合起来。按资本成本折现的现金流会产生公司价值。负债的市值将从公司价值中减去，以获得股东价值（权益价值）。

通过建立资本成本，您可以估计最小可接受回报率。高于此比率的回报将为股东创造价值。

大多数公司是由不同的业务单位组成，对于宏观经济事件，每个业务单位都会受到不同程度的影响。这些单元不但应作为业务进行分析，而且每个单元很可能具有不同的资本成本。

• 使用恒定资本成本的建议

• 负债成本

• 优先股成本

• 权益成本

• 无风险回报率

• 权益贝塔系数

• 市场风险溢价

使用恒定资本成本的建议

在实际中，您应该在战略性建模中使用始终保持不变的资本成本。换言之，每个预测期间的资本成本应该与长期资本成本相同。您可以将此资本成本当作到期收益率概念，也可以预测期限结构。除了非常特别的情况之外，尝试这些预测的值是最小的。要考虑的另一个因素是最初几年的预期现金流仅占公司总价值的很小一部分，并且这几年也是大多数潜在资本结构发生变化的时间。这样，即使您可以估计这些变化，本质上它也不会更改公司的已计算值。

分析人员经常声明，出于各种原因，公司的资本成本可能随时发生更改，他们想要更改在未来期间内使用的资本成本。下面是要更改资本成本最常引用的两个原因以及为什么应将比率保持为常量的基本原理：

1. 声明：未来利率会不断变化，因此我们的资本成本也应该相应地变化。

   回答：长期利率将整合市场的未来利率的平均预期值。尽管未来利率会发生变化，人们不能总是猜透实际的市场变化。

2. 声明：尽管我对下一年度的预测非常自信，但我对未来五年的预测没有把握。因此，我应该在以后的期间内使用更高的资本成本，以便对那些确定性低的现金流折价。

   回答： 按 1 除以 (1+K)n 对现金流进行折价的方式综合考虑了风险，会反映出假设预测的未来越远，估价风险越高。

   注：

   偶尔会出现预测期间的资本成本与长期资本成本不同的情况，这通常发生在资本结构预计将随着时间的推移而出现大幅变化时（即，典型的 LBO 情况）

负债成本

负债成本表示公司的税后负债资本成本。它是在资本成本计算器中根据您为到期收益率 (YTM) 和边际税率输入的比率确定的。

您输入的比率是当前到期收益率而不是名义负债成本，这点很重要。名义利率或息票利率（基于负债面额）可确定利息支付，但它不一定可反映当天公司负债的实际成本。由于必需的回报会发生变化（由于对未来通货膨胀率和经济条件的期望值会发生变化）负债发行的价格也会变化，因此，实际利息支付（名义利率乘以面额）和预期到期收益将使投资者收获其修改的必需回报。到期收益率（非名义利率）可完全反映债权人需要的当前回报以及应该替换的比率。

在估计负债成本（到期收益率）过程中，请确保使用长期比率。短期利率不能整合通货膨胀率的长期期望值。在预测未来 5 到 10 年的财务数据过程中，应该使用与预测的长期时间范围保持一致的资本成本。并且，即使公司按常规将短期负债用作永久融资，长期汇率仍更接近于未来的负债成本，因为长期负债的利率整合了重复发生的短期借债的预期成本。

负债成本表示未来一个长期间内的负债成本。可以对长期负债使用到期收益率。

优先股成本

优先股成本表示优先股股东的预期回报。类似于负债，您必须输入优先股的到期收益率，但没有税盾。

权益成本

投资者对单支股票的预期回报 - 在战略性建模中称为权益成本 - 等于无风险回报率 (RF) 加上市场风险溢价乘以股票的贝塔系数 (ß)：

无风险回报率

无风险回报率 (RF) 是投资者对所持有的安全投资的期望回报率，如长期美国政府国债，因为美国政府的稳定性，所以它被认为是无风险投资。投资者要求的回报由两个元素组成：纯利率或实际利率（投资报酬）和预期的通货膨胀报酬。

无风险回报率 =“实际”利率 + 预期通货膨胀率

普通股回报率（来自股息和股价认购）的确定性小于（即风险大于）相对可预期的美国政府债券的回报。出于对拥有普通股产生的更高风险的补偿，投资者需要大于无风险回报率的股票回报率。因此，股票回报率等于无风险回报率加上持有此股票（而不是持有美国政府债券）的风险溢价。

对于无风险回报率，使用长期政府债券的当前利率是明智的做法，当前利率在《华尔街日报》和《金融时报》等日报刊物上每日更新。建议不要使用短期利率（如国库券的当前利率），因为这些利率仅整合短期（即小于 90 天）通货膨胀的预期值。使用可用的最长期无风险回报率，可以整合通货膨胀和利息浮动的预期值。

权益贝塔系数

较之大盘市场，各支股票的风险度都不一样。股票的风险（按相对于大盘市场回报的回报差异来度量）用贝塔系数 (ß) 指数来指示。

• 如果 ß = 1，则股票的回报与大盘市场回报相同。

• 如果 ß > 1，股票的回报变化度将大于市场回报变化，因此，其风险总体上大于市场。

• 如果 ß < 1，则股票的回报变化度将小于大盘市场回报变化，因此，其风险低于大盘市场。

例如，如果当大盘市场回报仅在 1% 上下变动时某支股票的回报通常在 1.2% 上下变动，则该股票具有的贝塔系数是 1.2。贝塔系数用于计算权益成本（股东预期的回报），如下如示：

权益成本 = 无风险回报 + 贝塔系数 * 市场风险溢价

上市公司

贝塔系数估计是由一些代理公司和咨询服务机构发布的，包括 Value Line 和 Merrill Lynch。请查看这些服务机构之一列出的贝塔系数，作为公司过去的风险度的度量。

私营公司

查看上述服务机构为可能分担市场风险的上市公司列出的贝塔系数。

贝塔系数是对过去的风险的度量。在进行未来预测时，应该分析公司业务或金融风险状况的预期变化。

市场风险溢价

市场风险溢价是无风险回报率之上的必须支付的附加回报率，用于说服投资者持有系统性风险与市场投资组合风险相同的投资。

市场风险溢价是通过从预期市场回报减去预期的长期无风险回报率来计算的。这些数字应该可以近似地模拟未来市场的情况。可以使用两种方法：

• 历史或事后风险溢价方法，这种方法声明，过去的市场回报是未来市场回报的最好估计指标。请参阅“历史（事后）风险溢价”。

• 预测或事前风险溢价方法，这种方法声明，当前市场信息可用于提高基于历史的估计的准确度。请参阅“预测（事前）风险溢价”。

历史（事后）风险溢价

历史方法依据的假设是市场风险溢价随时间推移基本上是稳定的。它使用过去的风险溢价的算术平均值来估计未来的风险溢价。由于它依赖于实际的历史信息，此方法可以用作长期预期市场风险溢价的客观度量。

但是，使用此方法的人必须主观决定在平均值中将使用多少个历史期间。有些人认为，使用可用的最长数据期间是最客观的。由于自 1926 年以来，市场统计就一直受到监视，这个最长的期间也就是从 1926 年到现在。还有些人则选择里程碑式的历史事件，例如第二次世界大战，并假设自从那个时间起，风险溢价更稳定。

预测（事前）风险溢价

其他金融专业人士认为，除历史数据之外的相关信息对预测未来市场风险溢价也很有用。他们认为，在投资市场中可能已经发生了结构性变化，将影响市场风险溢价，因此，应该按未来市场条件的当前期望值修改或替换历史估计。这种方式称为预测、事前或未来风险溢价确定。

要计算预测风险溢价，需要从预测的市场回报中减去预测的无风险回报率。当前收益曲线是关于预测无风险回报率的有价值信息源。它由当前各种到期的无风险证券的到期收益率组成。由于未来比率可在当前锁定并在未来实现，许多人认为，这些比率可提供对未来比率的准确估计。因此，在计算预测风险溢价时，他们使用这些比率作为未来无风险回报率的替代指标。

但对于如何预测未来市场回报方面，一致性意见很少。实际上，预测方法的主要问题是它要求计算者进行大量的主观判断。应该对预期的市场回报使用哪些预测估计？是否应该使用历史信息？如果需要，使用哪个期间或期间，以及应该如何使用预测估计计算它们的加权值？

预测未来市场条件的方法与这些方法所基于的假设一样多种多样。所需的预测风险溢价将充分利用当前收益曲线中可用的信息，包括风险溢价中的结构性变化，但需要涉及最小额度的主观判断。

自由现金流残值方法

• 股东价值永续方法

• 股东价值永续增长方法

• 股东价值价值增长期方法

• 股东价值价格/利润比率方法

• 股东价值清算价值方法

• 股东价值市值与账面值比率方法

股东价值永续方法

“永续方法”通过假设公司永远向股东提供稳定的现金流来度量“残值”。此假设看起来是违反直觉的。您期望自己的公司能持续增长。

但是，您可以使用简单的“永续方法”来计算“残值”。战略性建模使用预投资现金流来计算永续值。由于此现金流不包含投资，因此未来增长的问题可通过假设未来投资正好按公司的“长期资本成本”率赢利来进行简化，也就是说，预测期间之后新投资的“净现值”为零。（另一种看待这个问题的方法是，新投资的“内部回报率”等于“长期资本成本”。）

接着需要确定哪些现金流能“永久”地为您的公司带来赢利。战略性建模将使用“运营利润”的税后值，其中包括“折旧”。（“折旧”表示替换报废或淘汰的有形资产所需的投资量。）如果您认为最后一个预测期间的“运营利润”不能代表公司现行的“运营利润”，可以调整此值 -- 类似于调整“P/E 比率方法”中的“利润”。

用于计算“拖欠永续年金”的公式（即，当支付在期间末期发生）如下：

(运营利润 + 运营利润调整) * (1 - RV 税率) / 长期资本成本

其中：

股东价值永续增长方法

此方法是“永续方法”的变体，它假设现金流永远按复利率 g 增长（或减少）。此方法（通常被称为“戈登模型”）的特征是，在分母中是“K - g”项，分子中是“下一年的现金流”。

此方法的主要局限在于，它不能完全识别用于附加投资的现金流出，而这些投资可能是持续增长所必需的。并且，它忽略了资本结构：增长的现金流常常会导致资本结构发生重大变化（即，高负债/权益比），这种变化是不可取的，或者在经济上不现实的。最后，此方法未对增长所需要的投资的经济回报率做任何假设。这样，永续增长方法的净现值可产生一个小于、等于或大于“永续方法”的值（其中使用了产生 NPV = 0 的经济增长假设）。

股东价值价值增长期方法

“价值增长期方法”可让您假设股东收到的投资后的现金流在指定年数内按指定的增长率增长。因此，它明确地假设价值创造发生于预测期间之后且不是无限期地 -- 这是许多投资者都认为合理的假设。此方法的不明确的地方是如何估计增长率，特别是在需要考虑投资和创造价值的增长的时间范围长度时更是如此。

“价值增长期方法”以计算拖欠一美元的增长型永续年金的公式开始：(1 + g) / (K - g)

其中：

但是，战略性建模假定时间范围仅限于固定的年数。这样，在第 N 年（“价值增长期”的末期），战略性建模将从增长型永续年金转换为简单永续年金。

股东价值价格/利润比率方法

这是战略性建模支持的两种常用经验法技巧之一（后面介绍类似的“市值/帐面值比率”方法）。“P/E 比率”方法用对未来的 P/E 比率的估计值乘以最后一个期间中的“净收入”来确定权益值。

利用“价格/利润比率方法”计算“残值”时，战略性建模利用“可供分配的普通股收入”作为利润，即“优先股股息”的净值。另外，由于最终预测期间的利润可能不是典型的，不能代表公司未来的利润情况，因此，战略性建模包含了规范化收益调整变量，以便您对利润进行相应地调整。

最后，由于此方法用于估计权益值，所以战略性建模会加上负债的未来市值以得到公司价值。战略性建模可让您确定负债的帐面值，并让您输入“负债折价”因子，以便根据市值调整负债的帐面值。

“价格/利润比率残值方法”(v5200) 使用的公式是：

P/E * (利润 + 利润调整) + 负债帐面值 - 负债折价

其中：

股东价值清算价值方法

在所支持的用于确定“残值”的方法中，最简单的方法是“清算价值”方法。利用此方法，可以输入公司在预测期间末期的估计价值。此数额应该包含清偿公司所有负债所需的现金。

您可以在 v5180 中输入“清算残值”。它可根据关键财务帐户将公式包括在分析中。

股东价值市值与账面值比率方法

用于计算“残值”的“市值与帐面值比率”方法类似于“价格/利润比率”方法。它使用经验法来确定公司的权益值，并且，就像“价格/利润比率”方法一样，必须通过加上负债值进行调整，才能获得公司价值。

市值与帐面值比率残值 (v5190) 按如下方法计算：

M/B * 普通股权益 + 负债值 - 负债折价

其中：