Strategic Modeling unterstützt drei Bewertungsmethoden. Das Shareholder-Value-Modell und das Dividendendiskontierungsmodell sind Cashflowmethoden, die Informationen über die Quellen der Wertschöpfung, die Dauer der Wertschöpfungsperiode und den diskontierten Wert des zukünftigen Cashflow-Streams bieten. Eine der Einschränkungen von traditionellen Dividendendiskontierungsmodellen ist, dass sie normalerweise Bardividenden den Einnahmen, einem Fluss bei der Gewinnermittlung durch Vermögensvergleich, zuweisen. Die Dividenden, die ein Unternehmen ausschütten kann, hängen von den Barbestandauswirkungen seines geplanten Umsatzwachstums, den Barbestandspannen beim Umsatz, den adaptierten Steuern sowie den erforderlichen Investitionen in gebundenem und Betriebskapital ab. Dies wird durch seine Zielkapitalstruktur eingeschränkt. Strategic Modeling erfasst diese Einschränkungen und Möglichkeiten explizit und unterstützt so Ihre Bewertungsannahmen.
Das EVA-Konzept ist ein gemischtes Modell (eine Mischung der Konzepte "Cashflow" und "Bilanzwert"). Bei diesem Ansatz wird ein erwarteter Cashflow diskontiert, der über einer Kapitalbelastung (Kapitalkosten multipliziert mit dem angepassten Bilanzwert der vorherigen Periode) liegt.
Alle drei Methoden können bei bestimmten vorgegebenen Annahmen (d.h., das Verhältnis Marktschulden/Markteigenkapital wird konstant gehalten) identische Eigenkapitalwerte berechnen. In der Praxis sind die Ergebnisse der Modelle häufig unterschiedlich, weil die erforderlichen Annahmen ignoriert wurden. Erfahrene Fachleute können nicht nur die Unterschiede (in den meisten Fällen sind sie gering) erklären, sondern auch häufig Erkenntnisse gewinnen, indem sie die Ergebnisse unterschiedlicher Ansätze vergleichen.
Methoden mit freiem Cashflow
Die Methoden mit freiem Cashflow, Shareholder-Value und Dividendendiskontierung, messen den Wert eines Unternehmens auf Grundlage seiner Fähigkeit, eine Rentabilität zu generieren, die über den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten liegt.
Überschüssiges Kapital kann vom Unternehmen reinvestiert oder an die Aktionäre als Dividenden ausgeschüttet werden. Im ersten Fall könnte das Unternehmen in Bereiche wie Produktionsstätte und Ausrüstung, zusätzliches Betriebskapital oder Übernahmen investieren. Hierbei wird erwartet, dass die Erträge über den Kapitalkosten für die ausgewählte Strategie liegen.
Alternativ dazu können die Aktionäre ihre Dividenden in einen Kapitalmarkt reinvestieren, um an das Risiko angepasste Renditen zu erwirtschaften.
Shareholder-Value-Methode
Einfach ausgedrückt ist der Wert eines Unternehmens gleich der Summe seines Schuldenwertes und seines Eigenkapitalwertes. In Strategic Modeling wird der Wert der gesamten Firma für sowohl Schuldeninhaber als auch Eigenkapitalinhaber "Konzernwert" genannt. Der Wert des Eigenkapitalteils wird "Shareholder-Value" genannt.
In der Regel wird dies wie folgt berechnet:
(Corporate Value) = "Debt" + Equity
Der Schuldenteil des Konzernwertes bezieht sich auf den aktuellen Wert der Gesamtverpflichtungen der Firma, einschließlich:
Marktwert aller Schulden
Unterfinanzierte Rentenverbindlichkeiten
Sonstige Verpflichtungen – Vorzugsaktien (Marktwert), großzügige Abfindungen, Eventualverbindlichkeiten usw.
Hinweis:
Sie sollten den Marktwert und nicht den Bilanzwert der Schulden verwenden, weil während der Perioden mit steigenden Zinssätzen die Marktwerte unter die Bilanzwerte fallen. Beim Verwenden von Bilanzwerten wird der Wert der Verbindlichkeiten zu hoch ausgewiesen, wodurch der Shareholder-Value zu niedrig ausgewiesen wird. Das Gegenteil trifft zu, wenn die Zinssätze fallen.
Konzernwert = Schulden + Shareholder-Value
dabei gilt: Schulden = Marktwert Schulden + Unterfinanzierte Verbindlichkeiten + Marktwert sonstige Verpflichtungen
Umordnen der Gleichung für den Konzernwert, um den Shareholder-Value zu finden:
Shareholder-Value = Konzernwert - Schulden
Um den Shareholder-Value zu bestimmen, berechnen Sie zuerst den Konzernwert (den Wert der gesamten Firma oder des Geschäftsbereichs).
Komponenten des Konzernwertes
Der Konzernwert, der wirtschaftliche Wert des Geschäfts oder der Strategie, besteht aus:
dem Nennwert des erwarteten Cashflows aus Transaktionen während der Prognoseperiode (bekannt als diskontierter Cashflow)
dem Wert der Firma nach der Prognosemethode (bekannt als Restwert)
Der Cashflow wird um die Kapitalkosten oder den erforderlichen Zinsfuß der Firma diskontiert. Hierbei werden sowohl die Geschäftsrisikoebene als auch die Finanzrisikoebene der Firma berücksichtigt.
Die dritte Komponente ist der Wert von Investitionen in Anlagen, die nicht an Transaktionen beteiligt sind (passive Investitionen). Der Wert dieser Komponente kann als eingefügte Zahl addiert oder separat modelliert und zum Konzernwert addiert werden.
Allgemein gilt: Konzernwert = Wert, der während der Prognoseperiode erstellt wird (diskontierte Cashflows) + Wert nach der Prognoseperiode (Restwert).
Diskontierter Cashflow – Komponente
Der diskontierte Cashflow (oder genauer der kumulierte Nennwert des Cashflows) stellt den erwarteten Netto-Cash-Inflow in das Geschäft dar, unabhängig von den Finanzierungs- oder Dividenden-Policys der Firma.
Im Allgemeinen gilt dann:
Cashflow aus Transaktionen = Tatsächliche Einnahmen in Euro + Ausgaben in Euro
Nachdem Sie in Strategic Modeling den Cashflow aus Transaktionen für jedes Jahr in der Prognoseperiode bestimmt haben, werden diese Flüsse auf die Nennwertbedingungen zurückdiskontiert. Hierbei wird ein Diskontfaktor verwendet, der auf den Kapitalkosten basiert.
Komponente des Restwertes
Nur ein kleiner Teil des Marktwertes eines Unternehmens kann seinem geschätzten Cashflow während einer Prognoseperiode von 5 oder 10 Jahren angemessen zugeschrieben werden. Der verbleibende Teil, Restwert genannt, stellt normalerweise weit mehr als 50 % (gewöhnlich näher an 80 %) des gesamten Konzernwertes dar. Dieser Wert kann auf mehrere Arten gemessen werden.
Komponente der passiven Investitionen
Bei der genauen Schätzung des Konzernwertes muss auch eine dritte Komponente eingeschlossen werden – der aktuelle Marktwert von Investitionsbeteiligungen. Beispiele: vermarktbare Sicherheiten, Investitionen in Aktien und Anleihen, Investitionen in nicht aggregierte Tochterunternehmen, ein überfinanzierter Rentenplan und liquides, nicht betriebliches Vermögen. Diese Elemente werden im Cashflow nicht abgerechnet, doch sie haben einen Wert für die Firma. Aus diesem Grund muss ihr Wert zu den anderen zwei Komponenten addiert werden.
Hinweis:
Vermarktbare Sicherheiten werden in den Betriebskapitalanforderungen, mit denen Cashflows geschätzt wird, nicht eingeschlossen, weil sie Barbestandbeteiligungen darstellen, die nicht für den Geschäftsbetrieb notwendig ist. Beachten Sie auch, dass Schulden (insbesondere der aktuelle Teil von langfristigen Schulden) nicht eingeschlossen sind. Schulden- und Eigenkapitalinhaber halten die Ansprüche auf den Nettocashflow, der von der Firma generiert wird. Er ist Teil der Kapitalstruktur, und die Berücksichtigung des Nettocashflows in den Investitionsanforderungen stellt eine Doppelverrechnung dar.
Der Konzernwert besteht zusammengefasst aus drei Komponenten: Cashflows, Restwert und Investitionen
Werttreiber: Schlüsselfaktoren mit Auswirkung auf Konzernwert
Es gibt sechs wichtige Makrovariablen, die die Werte vom diskontierten Cashflow-Stream aus Transaktionen beeinflussen:
Umsatzwachstumsrate (G)
Operative Spanne (P)
Adaptierte Steuern für Betriebsgewinn (T)
Investitionen – gebundenes Kapital (F)
Wachsende Investitionen – Betriebskapital (W)
Kapitalkosten (K)
Diese Variablen oder Wertegrößen bestimmen für jedes Jahr den Cashflow aus Transaktionen. Nachdem der Cashflow aus Transaktionen für jedes Jahr berechnet ist, werden diese Flüsse jeweils auf Grundlage der Kapitalkosten (K) diskontiert.
Weil diese Wertegrößen den erwarteten Cashflow aus Transaktionen bestimmen, können Sie diese Faktoren bewerten, um zu bestimmen, welche den größten Einfluss auf den Konzern-/Unternehmenswert haben.
Um die Werttreiber zu erfahren, bestimmen Sie mit Scratchpad den Konzernwert, damit Sie sich auf die wichtigsten Bewertungsvariablen konzentrieren können.
Die Eingaben sind:
Anzahl an Prognoseperioden
Umsatz (letzte historische Periode)
Umsatzwachstumsrate (G)
Operative Spanne (P)
Wachsende Investitionen – gebundenes Kapital (F)
Wachsende Investitionen – Betriebskapital (W)
Steuersatz für Betriebsgewinn
Einkommensteuersatz des Restwertes (Tr)
Kapitalkosten (K)
Vermarktbare Sicherheiten und Investitionen
Marktwert Schulden und sonstige Verpflichtungen
Anzahl Stammaktien
Nach der Scratchpad-Analyse, in der jede dieser Variablen während der Prognoseperiode konstant gehalten wird, können Sie in Strategic Modeling ein ausführlicheres Modell verwenden, um diese Variablen detaillierter zu bewerten und über einen bestimmten Zeitraum zu ändern. Mit dem Szenariomanager können Sie die Auswirkungen von sich ändernden Variablen, die als Werttreiber wirken, auf den Shareholder-Value bestimmen.
Dividendendiskontierungsmethode
Das Dividendendiskontierungsmodell berechnet den Wert des Eigenkapitals einer Firma direkt aus dem erwarteten Cashflow, der von den Aktionären empfangen wird – den Dividenden. Diese Flüsse werden um die Eigenkapitalkosten diskontiert. Der Vorteil dieser Methode liegt darin, dass Sie mit ihr den Shareholder-Value direkt aus den Flüssen berechnen können, den die Aktionäre nach der Prognose tatsächlich empfangen sollen.
Das Dividendendiskontierungsmodell hat Nachteile:
Wenn eine Firma eine feste Dividenden-Policy beschließt, weicht die Verschuldung der Firma eventuell von der Zielverschuldung ab. Wenn eine Firma Barbestand akkumuliert und in vermarktbare Sicherheiten investiert, fallen neben der Verschuldung auch die Eigenkapitalkosten, mit denen die Dividendenflüsse diskontiert werden. Wenn eine Firma Schulden aufnimmt, um ihre Dividenden-Policy einzuhalten, steigen die Verschuldung und die Eigenkapitalkosten. Weil die Eigenkapitalkosten auf Änderungen bei der Verschuldung reagieren, müssen diese Kosten an diese Änderungen angepasst werden, um eine genaue Bewertung zu erzeugen.
Wenn eine Firma Barbestand oder Schulden akkumuliert, muss sie die Flüsse an die Aktionäre früher oder später anpassen, um dies abzurechnen. Wenn solch eine Anpassung erforderlich ist, nimmt Strategic Modeling an, dass die Anpassung am Ende der Prognoseperiode durchgeführt werden kann.
Wenn eine Firma Barbestand akkumuliert, baut sie Schulden ab und reduziert ihre Eigenkapitalkosten. Angenommen, eine Firma ist an zwei Geschäften beteiligt: am normalen Geschäft der Firma und am Investitionsgeschäft. (Das Investitionsgeschäft sollte risikoärmer als das normale Geschäft der Firma sein.)
Wenn eine Firma ihre Dividenden-Policy anpasst, um eine konstante Verschuldung beizubehalten, schüttet sie eine "finanziell tragbare Dividende" (so genannt in Strategic Modeling) aus. Dadurch werden die Probleme mit Änderungen bei der Verschuldung beseitigt. Es wird aber nur von wenigen Firmen erwartet, dass sie jedes Jahr eine finanziell tragbare Dividende ausschütten. Auf diese Weise würden Sie nicht länger die erwarteten tatsächlichen Flüsse an Aktionäre prognostizieren.
Weitere Informationen hierzu finden Sie unter Diskontierung der Periodenmitte und Diskontierung des Stichtags – Vergleich.
Diskontierung der Periodenmitte und Diskontierung des Stichtags – Vergleich
Berücksichtigen Sie den Zeitpunkt, zu dem von einer Firma die Ausschüttung ihrer Dividenden erwartet wird. Die meisten Firmen schütten ihre Dividenden vierteljährlich oder halbjährlich aus. In diesen Fällen sollte die Diskontierung der Periodenmitte verwendet werden. Wenn eine Firma ihre Dividenden nur jährlich ausschüttet, ist die Diskontierung des Periodenendes angemessen.
EVA-Methode
Obwohl bei dieser Methode Barbestand- und Bilanzelemente vermischt werden, können bei sorgfältiger Anwendung richtige Eigenkapitalbewertungen erzeugt werden. Es gibt viele Möglichkeiten, dieses Modell zu formulieren. Die am häufigsten verwendete Formel lautet: EVA = Nettobetriebsgewinn - Kapitalbelastung
dabei gilt: Kapitalbelastung = Kapitalkosten * Angepasster Bilanzwert in vorheriger Periode
Der EVA wird in jeder Periode berechnet und um die Kapitalkosten diskontiert, um einen Nennwert (EVA-Nennwert) zu erhalten. Der angepasste Bilanzwert wird um die gesamte wachsende Nettoinvestition für jede Periode erhöht, d.h. im Allgemeinen erhöht eine wachsende Firma ihre Kapitalbelastung über die Jahre. Dann gilt: Konzernwert = EVA-Nennwert + Anfänglicher angepasster Bilanzwert
Der Wert sollte gleich dem Konzernwert sein, der mit der Shareholder-Value-Methode berechnet wurde. Der Eigenkapitalwert kann mit der gewöhnlichen Methode, bei der der Marktwert der Schulden und sonstigen Verpflichtungen subtrahiert und der Marktwert von Investitionen wieder addiert wird, berechnet werden.
Ist der angepasste Bilanzwert ein ungefährer Wert für die Eigentümerinvestition in das Geschäft, ist die Kapitalbelastung die Hürde, die erreicht werden muss, um eine Break-Even-Rendite für diese Investition zu bieten. Die Anpassungen (sowohl auf der Guthaben- als auch Verbindlichkeitenseite der Gleichung), die am Bilanzwert vorgenommen werden, machen ihn zu einem geeigneteren ungefähren Wert für die Eigentümerinvestition in die Firma, sei es in Form von Barbestand oder feststehenden Dividenden. Beim EVA-Konzept wird die Aufmerksamkeit des Managements auf das Erreichen von Renditen gerichtet, die höher als die Untergrenze sind, die von der Kapitalbelastung vorgegeben ist.
Die Probleme beim EVA-Ansatz sind:
Der anfängliche angepasste Bilanzwert wird als ungefährer Wert für die Investition in die Firma verwendet. Dieser Wert erfordert jedoch von Ihnen Entscheidungen über die notwendigen Anpassungen, um den wirtschaftlichen Ist-Wert der Firma zu ermitteln. Wenn der angepasste Bilanzwert höher als der wirtschaftliche Ist-Wert ist, erscheint EVA in der Prognoseperiode niedriger als er tatsächlich ist. Dies führt möglicherweise zu der Annahme, dass eine Firma, die tatsächlich Wert generiert, Wert zerstört. Bei Firmen, deren wirtschaftlicher Wert unter markttechnischen Aspekten gemessen werden kann, ist die Anforderung von historischen Buchwerten, wenn auch angepasst, als Teil des Modells eine unnötige Erschwernis.
EVA ist eine kurzfristige Kennzahl, die das Management dazu verleiten kann, sich auf die falschen Ziele zu konzentrieren. Dies kann zu fehlerhaftem Verhalten führen. Viele Wert schöpfende Projekte erbringen in ihrem ersten oder zweiten Jahr nicht die Kapitalkosten, obwohl der langfristige Cashflow leicht die Investition ausgleicht, die in den ersten Jahren des Projekts erforderlich ist. Ein Manager, der nach EVA gemessen wird, wird solch ein Projekt aufgrund der kurzfristigen negativen EVA-Auswirkung eventuell nicht vorschlagen.
Das EVA-Konzept nimmt normalerweise an, dass eine Firma unendlich lang Überschusserträge generieren kann. Dies widerspricht der Idee, dass eine Firma Wert aufgrund eines Wettbewerbsvorteil schafft, der nur für eine begrenzte Anzahl von Jahren gehalten werden kann.
Kapitalkosten für Methoden mit freiem Cashflow
Die Kapitalkosten (K) stellen die gewichteten durchschnittlichen Fremdkapital- und Eigenkapitalkosten proportional zu den Ebenen dar, die durch das Verhältnis Fremdkapital/Eigenkapital (basierend auf Marktwerten und nicht auf Bilanzwerten) des Unternehmens festgelegt sind.
Die "Kosten" beruhen auf der Tatsache, dass Kapitalanbieter eine Rendite für ihre Investition verlangen, und diese Rendite stellt Kosten für den Empfänger, d.h. die Firma, dar.
Die Fremdkapitalkosten sind für den Kreditnehmer aus den folgenden Gründen geringer als die Eigenkapitalkosten:
Der Zinsteil des Ertrags an die Schuldeninhaber kann von der Steuer abgesetzt werden.
Schuldeninhaber verlangen normalerweise eine geringere Rendite, weil
die Ansprüche von Schuldeninhabern im Falle einer Liquidation eine höhere Priorität als die Ansprüche von Aktionären haben;
Schulden eine feste Rendite haben, während die Dividendenrendite vom Erfolg des Unternehmens abhängig ist.
Die von Schuldeninhabern und Aktionären verlangten Renditen sind beide wichtig, weil die Shareholder-Value-Methode Cashflow nach Steuern und vor der Zahlung von Zinsen diskontiert – Cashflow, auf den sowohl Schuldeninhaber als auch Aktionäre Anspruch haben. In die Kapitalkosten werden deshalb die Ansprüche dieser beiden Gruppen proportional zu ihrem relativen Kapitalbeitrag einbezogen. Der Cashflow, der um die Kapitalkostenrendite des Konzernwertes diskontiert wurde. Der Marktwert der Schulden wird vom Konzernwert subtrahiert, um den Shareholder-Value (den Wert des Eigenkapitals) zu ermitteln.
Durch das Festlegen der Kapitalkosten schätzen Sie einen akzeptablen Mindestzinsfuß. Renditen über diesem Zinsfuß schaffen Wert für Aktionäre.
Die meisten Firmen bestehen aus unterschiedlichen Geschäftsbereichen, von denen jeder gesamtwirtschaftlichen Ereignissen unterschiedlich ausgesetzt ist. Diese Bereiche sollten nicht nur als Geschäfte analysiert werden, sondern eventuell auch mit unterschiedlichen Kapitalkosten ausgestattet sein.
Empfehlung zur Verwendung von konstanten Kapitalkosten
Aus praktischen Gründen sollten Sie in Strategic Modeling Kapitalkosten verwenden, die über die Jahre konstant sind. Anders ausgedrückt, sollten die Kapitalkosten für jede Prognoseperiode mit den langfristigen Kapitalkosten identisch sein. Betrachten Sie diese Kapitalkosten als Rückzahlungsrenditekonzept. Als Alternative könnten Sie eine Laufzeitstruktur prognostizieren. Außer in sehr besonderen Situationen ist der Nutzen, diese Prognosen auszuprobieren, minimal. Ein weiterer zu berücksichtigender Faktor ist, dass die ersten Jahre des erwarteten Cashflows nur einen kleinen Teil zum Gesamtwert der Firma beitragen. Das ist der Zeitraum, in dem die meisten der möglichen Kapitalstrukturänderungen auftreten. Selbst wenn Sie diese Änderungen schätzen könnten, würden sie den berechneten Wert der Firma nicht ändern.
Analysten behaupten manchmal aus verschiedenen Gründen, dass sich die Kapitalkosten eines Unternehmens mit der Zeit ändern. Aus diesem Grund möchten sie die in zukünftigen Perioden verwendeten Kapitalkosten ändern. Es folgen zwei häufig genannte Gründe dafür, weshalb die Kapitalkosten geändert werden sollten. Anschließend folgt eine Begründung, weshalb der Satz konstant bleiben sollte:
Behauptung: Zinssätze ändern sich in der Zukunft, daher sollten sich auch die Kapitalkosten ändern.
Antwort: Langfristige Zinssätze beziehen die Markterwartungen durchschnittlicher zukünftiger Zinssätze ein. Obwohl sich zukünftige Zinssätze ändern, können die wirklichen Marktänderungen nicht konsistent vorausgesehen werden.
Behauptung: Obwohl ziemliche Sicherheit über die Prognose für nächstes Jahr vorhanden ist, werden die Prognosen für die nächsten fünf Jahre angezweifelt. Aus diesem Grund sollten in späteren Perioden höhere Kapitalkosten verwendet werden, um diesen unsichereren Cashflow zu diskontieren.
Antwort: Der Diskontierungsansatz, bei dem der Cashflow um 1 dividiert durch (1+K)n diskontiert wird, berücksichtigt das Risiko und spiegelt die Annahme wider, dass die Schätzungen riskanter werden, je weiter Sie in die Zukunft prognostizieren.
Hinweis:
Es gibt gelegentlich Situationen, in denen die Kapitalkosten während der Prognosemethode nicht den langfristigen Kapitalkosten entsprechen. Dies ist normalerweise der Fall, wenn erwartet wird, dass sich die Kapitalstruktur mit der Zeit dramatisch ändert, d.h. bei einer fremdfinanzierten Übernahme.
Fremdkapitalkosten
Die Fremdkapitalkosten stellen für ein Unternehmen das Fremdkapitalkostenkapital nach Steuern dar. Sie können mit der Berechnungsfunktion für Kapitalkosten basierend auf den Sätzen bestimmt werden, die Sie für die Rückzahlungsrendite und den Grenzsteuersatz eingeben.
Es ist wichtig, dass es sich bei dem eingegebenen Satz um die aktuelle Rückzahlungsrendite und nicht die nominalen Fremdkapitalkosten handelt. Der Nominal- oder Anleihezins (basiert auf dem Nennwert der Schulden) bestimmt die Zinszahlung, aber er spiegelt nicht unbedingt die tatsächlichen heutigen Kosten der Unternehmensschulden wider. Weil sich erforderliche Renditen ändern (aufgrund von sich ändernden Erwartungen über zukünftige Inflationsebenen und wirtschaftliche Bedingungen), ändert sich der Preis einer Emission von Schuldverschreibungen, sodass die tatsächlichen Zinszahlungen (Nominalzins multipliziert mit dem Nennwert) und die erwarteten Erlöse am Fälligkeitstermin den Investoren ihre geänderte erforderliche Rendite einbringen. Die Rückzahlungsrendite, nicht der Nominalzins, spiegelt Folgendes vollständig wider: die aktuelle Rendite, die von Schuldeninhabern verlangt wird, und den Zins, zu dem die Schulden wiederbeschafft werden sollen.
Seien Sie sich beim Schätzen der Fremdkapitalkosten (Rückzahlungsrendite) sicher, einen langfristigen Satz zu verwenden. In kurzfristige Zinssätze werden langfristige Erwartungen über die Inflation nicht einbezogen. Beim Projizieren von Finanzdaten für die nächsten 5 bis 10 Jahre sollten Sie Kapitalkosten verwenden, die mit dem langfristigen Zeithorizont der Prognose übereinstimmen. Sogar wenn ein Unternehmen für kurzfristige Schulden routinemäßig ein Rollover als permanente Finanzierung durchführt, ist der langfristige Satz trotzdem eine bessere Approximation der zukünftigen Fremdkapitalkosten, weil in den Zinssätzen für langfristige Schulden die erwarteten Kosten wiederholter kurzfristiger Kreditaufnahmen einbezogen sind.
Die Fremdkapitalkosten stellen die zukünftigen Fremdkapitalkosten über eine lange Periode dar. Verwenden Sie für langfristige Schulden die Rückzahlungsrendite.
Vorzugsaktienkosten
Die Vorzugsaktienkosten stellen für Vorzugsaktionäre die erwartete Rendite dar. Wie auch bei Schulden muss die Rückzahlungsrendite für Vorzugsaktien eingegeben werden, hier jedoch ohne die Kürzung des steuerpflichtigen Gewinns um die Abschreibung.
Eigenkapitalkosten
Die von Investoren für eine bestimme Aktie erwartete Rendite, in Strategic Modeling Eigenkapitalkosten genannt, entspricht dem risikolosen Zinssatz plus der Marktrisikoprämie multipliziert mit dem Aktien-Beta (ß):
Risikoloser Zinssatz
Der risikolose Zinssatz ist der Zinsfuß, den Investoren vom Halten sicherer Investitionen, z.B. langfristigen Sicherheiten eines Staates, erwarten. Diese Sicherheiten werden aufgrund der Stabilität des Staates als praktisch risikolos angesehen. Die Rendite, die von Investoren verlangt wird, besteht aus zwei Elementen: dem Netto- oder Realzins (Vergütung für das Investieren) und der Kompensation für die erwartete Inflation.
Risikoloser Zinssatz = Realzinssatz + Erwartete Inflationsrate
Die Rendite für Stammaktien (aus Dividenden und Kursgewinn) ist ungewisser, d.h. riskanter, als die verhältnismäßig vorhersagbaren Renditen von Staatsanleihen. Als Vergütung für das höhere Risiko, das mit dem Besitz von Stammaktien verbunden ist, verlangen Investoren für Aktien eine Rendite, die höher als der risikolose Zinssatz ist. Deshalb entspricht die Rendite für Aktien dem risikolosen Zinssatz plus einer Risikoprämie für das Halten von Aktien anstatt von Staatsanleihen.
Als risikoloser Zinssatz sollte der aktuelle Satz von langfristigen Staatsanleihen verwendet werden, der täglich in Publikationen wie Süddeutsche Zeitung oder Financial Times Deutschland veröffentlicht wird. Die Verwendung von kurzfristigen Sätzen, z.B. aktuelle Sätze von Schatzwechseln, wird nicht empfohlen, weil in diesen Sätzen nur Erwartungen über die kurzfristige Inflation (d.h. weniger als 90 Tage) einbezogen sind. Durch die Verwendung des langfristigsten risikolosen Zinssatzes, der verfügbar ist, sind Erwartungen über Inflations- und Renditeschwankungen einbezogen.
Aktien-Beta
Einzelne Aktien neigen dazu, mehr oder weniger riskant als der gesamte Markt zu sein. Das mit einer Aktie verbundene Risiko, gemessen durch die Abweichung ihrer Rendite relativ zur Marktrendite, wird durch einen Index angegeben, den Beta (ß).
Wenn ß = 1 ist, schwankt die Aktienrendite wie die Marktrendite.
Wenn ß 1 ist, variiert die Aktienrendite stärker als die Marktrendite, d.h., das Risiko der Aktie ist höher als das Risiko des Marktes als Ganzes.
Wenn ß < 1 ist, variiert die Aktienrendite weniger als die Marktrendite, d.h., das Risiko der Aktie ist niedriger als das Risiko des Marktes als Ganzes.
Beispiel: Falls eine Aktienrendite normalerweise 1,2 % nach oben oder unten geht, wenn der Market nur 1 % in diese Richtungen geht, dann hat die Aktie ein Beta von 1,2. Mit Beta werden die Eigenkapitalkosten (die von Aktionären erwartete Rendite) wie folgt berechnet:
Eigenkapitalkosten = Risikofreier Zins + Beta * Marktrisikoprämie
Publikumsgesellschaften
Beta-Schätzungen werden von vielen Brokerfirmen und Berater-Services veröffentlicht, einschließlich Value Line und Merrill Lynch. Überprüfen Sie das Beta, das von einem dieser Services aufgelistet wird, als Kennzahl für das zurückliegende Risiko des Unternehmens.
Personengesellschaften
Überprüfen Sie in der Liste der eben genannten Services das Beta von Publikumsgesellschaften, die eventuell ein ähnliches Marktrisiko aufweisen.
Beta ist eine Kennzahl für das zurückliegende Risiko. Beim Prognostizieren sollten Sie erwartete Änderungen beim Geschäft des Unternehmens oder Kreditrisikoprofil berücksichtigen.
Hinweis:
Wenn sich die Zielschuldenkapazität des Unternehmens ändert oder Sie ein Beta basierend auf dem Beta eines anderen Unternehmens schätzen, sollten Sie das Beta für Unterschiede beim Kreditrisiko eventuell anpassen. Dies ist bekannt als "Unlevering" und "Relevering" des Beta.
Marktrisikoprämie
Die Marktrisikoprämie ist die ergänzende Rendite, die zusätzlich zum risikolosen Zinssatz gezahlt werden muss, um Investoren davon zu überzeugen, Investitionen mit vermeidbarem Risiko gleich dem Marktportfolio zu halten.
Die Marktrisikoprämie wird durch Subtrahieren des erwarteten langfristigen risikolosen Zinssatzes von der erwarteten Marktrendite berechnet. Diese Zahlen sollten zukünftige Marktbedingungen ziemlich genau darstellen. Es gibt zwei Ansätze:
Ansatz mit historischen oder Ex-post-Risikoprämien, bei dem behauptet wird, dass vergangene Marktrenditen die besten Schätzwerte zukünftiger Marktrenditen sind. Informationen hierzu finden Sie unter Historische (Ex-post-)Risikoprämie.
Ansatz mit Prognose- oder Ex-ante-Risikoprämien, bei dem behauptet wird, dass die Genauigkeit historisch basierter Schätzungen mit aktuellen Marktinformationen verbessert werden kann. Informationen hierzu finden Sie unter Prognose- (Ex-ante-)Risikoprämie.
Historische (Ex-post-)Risikoprämie
Der Ansatz der historischen Prämie beruht auf der Annahme, dass die Marktrisikoprämie grundsätzlich über die Jahre stabil ist. Dieser Ansatz verwendet ein arithmetisches Mittel der vergangenen Risikoprämie, um die zukünftige Risikoprämie zu schätzen. Weil er auf tatsächlichen historischen Informationen beruht, kann diese Methode als objektive Kennzahl der langfristigen erwarteten Marktrisikoprämie betrachtet werden.
Verwender dieser Methode müssen jedoch subjektiv entscheiden, wie viele historische Perioden im Durchschnitt verwendet werden sollen. Einige Personen glauben, dass die Verwendung der längsten verfügbaren Datenperiode die objektivste ist. Weil Marktstatistiken seit 1926 verfolgt werden, reicht diese Periode von 1926 bis heute. Andere Personen wählen Meilensteine wie den 2. Weltkrieg mit der Annahme aus, dass die Risikoprämie seit dieser Zeit stabiler geworden ist.
Prognose- (Ex-ante-)Risikoprämie
Andere Finanzfachleute glauben, dass nicht nur historische Daten beim Erkennen der zukünftigen Marktrisikoprämie nützlich sein können. Sie sind der Ansicht, dass in den Anlagemärkten eventuell strukturelle Änderungen aufgetreten sind, die die Marktrisikoprämie beeinflussen. Aus diesem Grund sollten historische Schätzungen anhand von aktuellen Erwartungen der zukünftigen Marktbedingungen geändert oder gänzlich von ihnen ersetzt werden. Dieser Ansatz wird "Prognose-", "Ex-ante-" oder "zukünftige" Risikoprämienbestimmung genannt.
Zur Berechnung einer Prognoserisikoprämie wird ein prognostizierter risikoloser Zinssatz von einer prognostizierten Marktrendite subtrahiert. Die aktuelle Zinsertragskurve ist eine wertvolle Informationsquelle über prognostizierte risikolose Zinssätze. Sie setzt sich aus den aktuellen Rückzahlungsrenditen von risikolosen Anleihen verschiedener Fälligkeiten zusammen. Weil zukünftige Zinssätze heute festgeschrieben und später realisiert werden können, glauben viele Personen, dass diese Zinssätze genaue Schätzungen zukünftiger Zinssätze bieten. Deshalb verwenden sie diese Zinssätze bei der Berechnung der Prognoserisikoprämie als einen ungefähren Wert für zukünftige risikolose Zinssätze.
Es besteht sehr viel weniger Übereinstimmung darüber, wie zukünftige Marktrenditen prognostiziert werden können. Das Hauptproblem beim Prognoseansatz besteht darin, dass die Person, die die Berechnung durchführt, sehr viel subjektives Ermessen einfließen lassen muss. Welche Prognoseschätzungen für die erwartete Marktrendite sollten verwendet werden? Sollten historische Informationen überhaupt einfließen? Falls ja, welche Zeitperiode oder -perioden werden verwendet, und wie sollten sie mit Prognoseschätzungen gewichtet werden?
Methoden zur Prognose zukünftiger Marktbedingungen sind so zahlreich wie die Annahmen, auf denen sie basieren. Eine wünschenswerte Prognoserisikoprämie nutzt die in der Zinsertragskurve gegenwärtig verfügbaren Informationen, einschließlich struktureller Änderungen in der Risikoprämie, voll aus. Hierbei ist jedoch etwas subjektives Ermessen erforderlich.
Restwert für Methoden mit freiem Cashflow
Ewige Rente für die Shareholder-Value-Methode
Die Methode der ewigen Rente ermittelt den Restwert. Hierbei wird angenommen, dass die Firma ihren Interessengruppen dauerhaft einen gleichmäßigen Cashflow-Stream bietet. Diese Annahme scheint der Intuition zu widersprechen. Sie erwarten, dass Ihre Firma weiterhin wächst.
Sie können den Restwert jedoch mit einer einfachen ewigen Rente berechnen. Strategic Modeling berechnet die ewige Rente mit einem Cashflow-Stream vor der Investition. Weil dieser Cashflow-Stream keine Investitionen enthält, kann das Problem des zukünftigen Wachstums durch die Annahme vereinfacht werden, dass zukünftige Investitionen genau zum langfristigen Kapitalkostensatz der Firma Ertrag bringen. Anders ausgedrückt, ist der Nettonennwert der neuen Investition nach der Prognoseperiode gleich Null. (Auch folgende Ansicht ist möglich: Der interne Zinsfuß für neue Investitionen entspricht den langfristigen Kapitalkosten.)
Als Nächstes muss bestimmt werden, welche Flüsse für Ihre Firma in der ewigen Rente auflaufen. Strategic Modeling verwendet den Wert vom Betriebsgewinn nach Steuern, der die Abschreibung enthält. (Die Abschreibung stellt den Investitionsbetrag dar, der notwendig ist, um die Sachanlagevermögen zu ersetzen, die abnutzen oder überflüssig werden.) Dieser Wert kann angepasst werden, wenn Sie glauben, dass der Betriebsgewinn der letzten Prognoseperiode nicht den laufenden Betriebsgewinn der Firma darstellt, ähnlich der Anpassung der Einnahmen bei der Methode "Verhältnis Preis/Einnahmen".
Die Formel für die ewige Rente im Rückstand (wenn die Zahlung am Ende der Periode erfolgt) lautet wie folgt:
(Betriebsgewinn + Anpassung des Betriebsgewinns) * (1 - Restwert-Steuersatz) / Langfristige Kapitalkosten
Hierbei gilt:
Wachstum der ewigen Rente für die Shareholder-Value-Methode
Diese Variation der Methode der ewigen Rente setzt voraus, dass der Cashflow für immer um die Gesamtrate "g" wächst oder fällt. Diese Methode, normalerweise als Gordon-Modell bezeichnet, ist durch den Term "K-g" im Nenner und dem Cashflow des nächsten Jahres im Zähler gekennzeichnet.
Die Haupteinschränkung bei diesem Ansatz ist, dass er den Cash-Outflow für zusätzliche Investitionen, die wahrscheinlich für ein anhaltendes Wachstum erforderlich sind, eventuell nicht vollständig anerkennt. Der Ansatz ignoriert auch die Kapitalstruktur: Der wachsende Cashflow kann häufig zu beträchtlichen Änderungen in der Kapitalstruktur (d.h. ein hohes Verhältnis Schulden/Eigenkapital) führen, die nicht erwünscht oder wirtschaftlich unrealistisch sind. Die Methode macht keine Annahme über die wirtschaftliche Rendite für die Investition, die für das Wachstum erforderlich ist. Auf diese Weise kann der Nettonennwert des Wachstums der ewigen Rente einen Wert einbringen, der kleiner oder größer als der Wert der Methode der ewigen Rente ist oder diesem entspricht. (Bei dieser Methode wird die wirtschaftliche Annahme vorausgesetzt, dass das Wachstum einen Nettonennwert gleich Null einbringt.)
Hinweis:
Wenn die Wachstumsraten der ewigen Rente die langfristigen Kapitalkosten erreichen, steigt der Restwert in Richtung Unendlichkeit, weil der Nenner in der Formel unten Richtung Null geht. Dies ist eindeutig keine realistische Annahme.
Wertwachstumsdauer für die Shareholder-Value-Methode
Mit der Methode "Wertwachstumsdauer" können Sie annehmen, dass der Cashflow nach der Investition, den die Interessengruppen erhalten, zu einer angegebenen Wachstumsrate für eine angegebene Anzahl von Jahren steigt. Daher wird explizit angenommen, dass die Wertschöpfung nach der Prognoseperiode erfolgt, aber nicht unendlich. Dies ist eine Annahme, die viele Investoren als vernünftig betrachten. Bei dieser Methode ist allerdings unklar, wie diese Wachstumsrate geschätzt werden soll. Dies gilt besonders, weil Investitionen und die Länge des Zeithorizonts für das Werte schöpfende Wachstum berücksichtigt werden müssen.
Die Methode "Wertwachstumsdauer" beginnt mit der Formel für eine wachsende ewige Rente von einem Dollar im Rückstand: (1 + g) / (K - g)
Hierbei gilt:
Strategic Modeling nimmt jedoch an, dass der Zeithorizont auf eine feste Anzahl von Jahren begrenzt ist. Daher wechselt Strategic Modeling im n-ten Jahr, am Ende der Wertwachstumsdauer, von einer wachsenden ewigen Rente zu einer einfachen ewigen Rente.
Verhältnis Preis/Einnahmen für die Shareholder-Value-Methode
Dies ist eine der beiden allgemeinen "Faustregel-Techniken", die von Strategic Modeling unterstützt werden (die ähnliche Methode "Marktwert-Buchwert-Verhältnis" folgt). Die Methode "Verhältnis Preis/Einnahmen" multipliziert eine Schätzung für ein zukünftiges Verhältnis Preis/Einnahmen mit dem Nettoeinkommen in der letzten Periode, um einen Eigenkapitalwert zu bestimmen.
Um den Restwert mit der Methode "Verhältnis Preis/Einnahmen" zu berechnen, verwendet Strategic Modeling "Verfügbarer Ertrag für Stammaktionäre" als Einnahmen, was dem Nettowert der Vorzugsdividenden entspricht. Da möglicherweise die Einnahmen der letzten Prognoseperiode atypisch sind und nicht repräsentativ darstellen, was die Firma zukünftig erwirtschaften wird, berücksichtigt Strategic Modeling außerdem die Variable "Normierte Einnahmenanpassung". Mit dieser Variablen können Sie die Einnahmen entsprechend anpassen.
Weil diese Methode einen Eigenkapitalwert schätzt, addiert Strategic Modeling schließlich den zukünftigen Marktwert der Schulden wieder hinzu, um den Konzernwert zu erhalten. Mit Strategic Modeling können Sie den Bilanzwert der Schulden bestimmen und einen Disagiofaktor eingeben, um den Bilanzwert der Schulden an den Marktwert anzupassen.
Die Formel für die Methode "Restwert von Preis/Einnahmen" (v5200) ist:
P/E * (Einnahmen + Einnahmenanpassung) + Bilanzwert der Schulden - Disagio
Hierbei gilt:
| P/E | (v5130) Benutzerspezifisches Verhältnis Preis/Einnahmen |
|---|---|
|
Einnahmen |
(v1850) Verfügbarer Ertrag für Stammaktionäre |
|
Einnahmenanpassung |
(v5140) Normierte Einnahmenanpassung |
|
Bilanzwert der Schulden |
(v3510) Gesamte Schulden und Vorzugsaktien |
|
Agio |
(v5150) Disagio/(Agio) |
Liquidationswert für die Shareholder-Value-Methode
Die einfachste der unterstützten Methoden zur Bestimmung des Restwertes ist die Methode "Liquidationswert". Bei dieser Methode geben Sie den geschätzten Wert des Unternehmens am Ende der Prognoseperiode ein. Dieser Betrag sollte den Barbestand einschließen, der zur Zurückzahlung aller Firmenschulden erforderlich ist.
Sie können den Liquidationsrestwert in v5180 eingeben. Dies kann eine Formel umfassen, die auf wichtigen Finanzkonten in Ihrer Analyse basiert.
Marktwert-Buchwert-Verhältnis für die Shareholder-Value-Methode
Die Methode "Marktwert-Buchwert-Verhältnis" zur Berechnung des Restwertes ähnelt der Methode "Verhältnis Preis/Einnahmen". Sie verwendet eine Faustregel zur Bestimmung des Eigenkapitalwertes eines Unternehmens. Diese Methode muss, ähnlich wie die Methode "Verhältnis Preis/Einnahmen", angepasst werden, indem der Wert der Schulden wieder hinzu addiert wird, um den Konzernwert zu ermitteln.
Marktwert-Buchwert – Restwert (v5190) wird wie folgt berechnet:
M/B * Stammkapital + Schuldenwert + Disagio
Hierbei gilt:
| M/B-Verhältnis | (v5120) Benutzerspezifisches Marktwert-Buchwert-Verhältnis |
|---|---|
|
Stammkapital |
(v2890) Stammkapital |
|
Bilanzwert der Schulden |
(v3510) Gesamte Schulden und Vorzugsaktien |
|
Disagio |
(v5150) Disagio/(Agio) |