策略模型化支援三個估價方法:股東價值與股息貼現模型是現金流方法,它們提供的資訊包含值建立的來源、值建立期間的持續時間以及未來現金流的貼現值。傳統股息貼現模型中的限制之一是,它們通常將現金股息與獲利、實際會計流關聯起來,這就掩蓋了資本結構與融資效果。一家公司可以負擔的股息依賴於其計畫銷售增長的現金成果、銷售的現金利潤、現金稅收、所需的營運資本與固定資本、其目標資本結構受到了限制。策略模型化明確捕獲這些限制和機會,為您的估價假設提供支援。
經濟利潤模型是一種通常稱作「經濟利潤模型」的混合模型(混合現金流和帳面值概念)。此方法在資本支出之外貼現所需的現金流(資本成本乘以前期的已調整帳面值)。
在給定某些假設的情況下(亦即,保持市場債務與市場權益的比率恒定),三個方法都可以計算相同的權益值。實際上,幾種模型的結果通常是不一樣的,因為所需的假設已被忽略。有經驗的從業人員不僅可以解釋這些差異(多數情況下很小),而且常常透過比較不同做法的結果獲得洞察力。
自由現金流方法
自由現金流方法(股東價值與股息貼現)根據獲得超過其加權平均資本成本的投資回報測量業務值。
多出的資金可以透過業務部門重新投資或作為股息支付給股東。在第一種情況下,業務部門可以在如下領域進行投資:廠房或設備、其他營運資本或收購,希望能根據所選的策略獲得比資本成本更大的收益。
此外,股東也可以將其股息重新投資到資本市場,以掙得經過風險調整的收益率。
股東價值方法
用最簡單的話說,公司或業務的值等於其債務加上權益的和。在策略模型化中,對於債務人或債權人而言,整個公司的值稱為公司價值;權益部份的值稱股東價值。
一般而言:該公式為
(Corporate Value) = "Debt" + Equity
公司價值的債務部分指公司總債務的目前值,其中包含:
所有債務的市值
提撥不足退休金負債
其他債務 - 優先股(市值)、金降落傘、 或有負債,等。
註:
您應該使用債務市值,不是其帳面值,因為在利息率提高利息期間市值會低於帳面值。使用帳面值會誇大債務值,因此會沖淡股東價值。反過來,利率降低時也一樣。
公司價值 = 債務 + 股東價值
其中:債務 = 債務市值 + 隱藏負債 + 其他債務市值
重新排列公司價值方程式可解決股東價值問題:
股東價值 = 公司價值 - 債務
要確定股東價值,首先要計算公司價值,即總公司或業務單位的值。
公司價值元件
公司價值(業務或策略的經濟價值)包括:
預測週期內所有所需營業現金流的目前值,稱為貼現現金流。
預測週期之上的公司價值,稱為剩餘值。
現金流按公司的資本成本或所需的收益率貼現,這就將公司的業務風險與財務風險層級考慮了進來。
還有一個元件是營業中未涉及的資產的投資值(被動投資)。它們的值可新增為插入的數字,或單獨模型設定並新增至公司值。
一般情況下:公司價值 = 預測週期內建立的值 (貼現現金流) + 預測週期之後的值 (剩餘值)。
貼現現金流元件
貼現現金流(或更準確地說,積累的現金流的目前值)表示業務部門所需的淨現金流入,獨立於公司的財務或股息策略:
一般情況下:
營業現金流 = 實際金錢流入 + 金錢支出
在策略模型化中,在確定預測週期中每年的營業現金流之後,那些現金流就會使用基於資本成本的貼現係數貼現回到目前值現金。
剩餘值元件
在 5 或 10 年的預測週期內,公司市值僅有小部分可以合理地分配給估計的現金流。其餘部分稱作剩餘值,通常表示遠遠超過公司總價值的 50%(且通常更接近 80%)。有好幾種不同的方式可測量此值。
被動投資元件
為了精確估計公司價值,還必須包含第三個元件 - 投資持有權的目前市值。範例包括:有價證券、股票證券投資、未累加報表中的附屬公司投資、過度融資的退休金計畫及流動非營業資產。這些項不在現金流中,但它們有公司的值,因此必須將其值新增至其他兩個元件。
註:
估計現金流時使用的營運資本要求中不包含有價證券的原因是,它們表示經營業務所需的現金持有權之上的現金持有權。另請注意,不包含債務(尤其是長期債務的目前部分)。債務人與債權人都對公司產生的淨現金流持有認領權。它們是資本結構的組成部分,而且在投資要求中包含它們是重複計算。
總之,公司價值有三個元件:現金流、剩餘值與投資
價值動因:影響公司價值的關鍵係數
有六個關鍵巨集變數影響營業現金流的貼現流的值。
銷售成長率 (g)
營業利潤率 (p)
營業利潤的現金稅 (t)
固定資本投資 (f)
增額營運資本投資 (w)
資本成本 (K)
這些變數(或說價值動因)確定每年的營業現金流。在計算每年的營業現金流後,這些現金流都會根據資本成本 (K) 逐個貼現。
由於這些價值動因確定所需的營業現金流,因此可以評估這些因素來確定哪些因素對公司股東價值的影響最大。
要瞭解價值動因,可使用便箋估計公司價值,因此您可以將重點放在關鍵的估價變數上。
輸入內容有:
預測週期的數量
銷售(最後一個歷史週期)
銷售成長率 (G)
營業利潤率 (P)
增額固定資本投資 (F)
增額營運資本投資 (W)
營業利潤稅率 (Tc)
剩餘值所得稅率 (Tr)
資本成本 (K)
有價證券與其他投資
債務與其他債務
普通股數量
在完成便箋分析(便箋分析可使每個這些變數在整個預測週期中保持不變)後,可以使用策略模型化中更清楚的模型更詳細而且更靈活地評估這些變數。使用案例管理員,可確定變更促成價值動因的變數對股東價值產生的影響。
股息貼現方法
股息貼現模型計算可直接透過股東收到的所需現金流計算公司的權益值—股息。這些現金流按權益成本貼現。此方法的優點是,它可讓您直接透過實際預測股東收到的現金流來計算股東價值。
股息貼現模型的缺點有:
如果公司採用固定股息策略,則公司的槓桿作用會源自目標槓桿作用。如果公司以積累現金並以有價證券的形式進行投資,則該槓桿作用即等同於用於貼現股息流的權益成本。如果公司負債維護其股息策略,槓桿作用及權益成本就會提高。由於權益成本對槓桿作用的變更非常敏感,因此需要針對槓桿中的這些變更對其進行調整,以得出準確的估價。
如果公司積累現金或債務,則遲早需要調整現金流以讓股東解決此問題)。策略模型化假定,如果需要此類調整,則它可以在預測週期的末尾完成。
如果公司積累現金,則它會緊縮現金而且其權益成本降低。考慮公司從事兩項業務:公司的正常業務及投資業務(您希望投資的風險比公司的正常業務風險更小。
如果公司調整其股息策略來維護恒定的槓桿作用,則要關注策略模型化將什麼視為「可負擔股息」。這可消除槓桿作用變更問題,但沒有幾家公司期望每年支付其可負擔股息。因此,您就不想再預測股東所需的實際現金流。
請參閱期間中與期間末貼現
期間中與期間末貼現
考慮公司何時支付其股息。多數公司每季度或每半年支付一次股息。週期中貼現應在這裏使用。如果公司僅按年度分紅,則週期末貼現最合適。
經濟利潤方法
儘管此方法混合了現金與帳面項,但如果謹慎套用,仍可取得正確的權益估價。用公式表示此模型有多種方法,最常見的是:EP = 淨營運利潤 - 資本支出
其中:資本支出 = 資本成本 * 上一週期調整的帳面價值
每個週期都計算 EP,且按資本成本貼現以獲得現值 (PVEP)。調整的帳面價值按每週期增額淨投資的總量增加,因此一般來說,持續成長的公司會隨時間增加資本支出。則:公司價值 = PVEP + 期初調整的帳面價值
該值應與使用股東價值方法計算的公司價值相同。權益值可按常規方法計算,即減去債務和其他債務的市值,再回頭加上投資的市值。
如果調整的帳面價值業務部門所有者投資的代理,則資本支出是為了提供突破-甚至該投資的收益而要達到的門檻。對帳面價值所做的調整(針對方程式兩邊的資產和債務)使其成為公司所有者投資的更合理的代理,無論是現金形式,還是預知的股息。經濟利潤模型將管理的注意力集中於獲得比按資本支出徵得的底稅更大收益。
經濟利潤方法的問題有:
「開始調整的帳面價值」用作公司投資的代理,但此數字要求您決定獲得公司的實際經濟價值所必需的調整。如果調整的帳面值高於實際經濟價值,則預測週期中的經濟利潤會比它實際的值更低—可能會引起實際建立值的公司好像要破壞值。對可以按市場形式測量其經濟價值的公司而言,要求將歷史(雖已調整)帳面值作為模型的組成部分是不必要的因素。
經濟利潤是短期測量,它可能會引起管理將重點置於錯誤目標上,而且會導致功能紊亂行為。許多建立價值的專案不會在第一或第二年獲得資本成本收益,雖然長期現金流可方便地彌補專案的前幾年所需的投資。在 EP 上測量的管理員可能不建議此類專案,因為它會在短期內產生負面的經濟利潤影響。
經濟利潤模型通常假定公司可以無限期產生超量收益,而這與公司僅能維持數年競爭優勢且創造價值的想法相牴觸。
自由現金流方法的資本成本
資本成本 (K) 表示加權的平均債務和權益成本,與按公司的債務/權益率指定層級成比例 (根據市值,不是根據帳面值)。
「成本」指資本的供應商要求其投資收益的事實,而且該收益代表他們接領人的成本(亦即公司)。
由於下面的理由,債務成本小於借款人的權益成本:
股東收益的利息部分是可扣稅的。
債務人通常需要更低的收益,因為:
在清除事件中,債務人的說辭比股東的說辭優先順序更高。
債務有固定收益率,而股份的收益取決於公司績效。
債務人與股東要求的收益都非常重要,因為股東價值方法貼現了稅的、息前現金流—債務人與股東都有說辭的現金流。資本成本因此根據它們相對的資本貢獻結合了這兩組的說辭。按資本成本貼現的現金流產生了公司價值。債務的市值從公司價值中扣除,以獲得股東價值(權益價值)。
透過建立資本成本,您可估計最低可接受收益率。該比率之上的收益建立了股東價值。
多數公司包含不同的業務單位,每個單位對總體經濟事件都有不同程度的暴露。不僅要作為業務部門分析這些單位,而且每個單位都有不同的資本成本。
建議使用恒定的資本成本
從實際面來看,您應在策略模型化中使用固定不變的資本成本。換句話說,每個預測週期的資本成本應該與長期資本成本相同。請考慮將此資本成本視為到期收益概念。另一種說法是預測期限結構。除非是非常特殊的情況,否則嘗試這些預測的價值最小。需要考慮的另一個因素是最初幾年的所需現金流僅構成公司總價值的一小部分,而且這是多數潛在資本結構發生變更時。因此,即使估計了這些變更,也不會改變公司的計算價值。
分析家們有時會這樣說,公司的資本成本隨著時間的推移發生變化,而且他們想變更未來週期使用的資本成本。下面給出了兩個頻繁引證的希望變更資本成本的理由,以及說比率為何應保持恒定的基本原理。
主張:將來利率要變,因此我們的資本成本也應改變。
回應:長期利率結合了市場對未來平均利率的期望值。儘管未來利率會變,但人們不能一貫地費盡心思去猜測真實市場的變化。
主張:儘管我感到有理由相信對明年的預測,但不敢確定從今以後五年內的預測。因此,我應在以後的週期內使用更高的資本成本貼現那些把握不大的現金流。
回應:貼現方法(按 1 除以 (1+K)n 貼現現金流)調整了風險,而且反映了假設:您的專案越向縱深發展,估計的風險越大。
註:
偶有這樣的情況:預測週期的資本成本與長期資本成本不相同,通常是指隨著時間的推移資本結構會有極大的變化。(亦即,典型的 LBO 情形)
債務成本
債務成本表示公司債務資本的稅後成本。它可以根據為「到期收益 (YTM)」和「邊際稅率」輸入的比率在資本成本計算器中確定。
您輸入的比率是目前到期收益,不是名義債務成本。名義匯率或息票率(基於債務的面值)確定利息支付,但它不一定反映當今公司債務的實際成本。由於所需的收益發生了變化(由於改變了對未來通貨膨脹層級與經濟狀況的期望值),債務期票的價格也在變化,以便實際利息支付(名義匯率乘以面值)與預期利息支付在全盤收益時讓投資者繼續他們修訂的所需收益。到期收益(不是名義匯率)完全反映債務人要求的目前收益以及應兌現債務的比率。
在估計債務成本(到期收益)時,務必使用長期匯利率。短期利率沒有關於通貨膨脹的長期利率期望期。在將 5 至 10 年的財務資料投入未來專案時,應使用與預測的長期時間範圍一致的資本成本。而且即使公司例行公事地作為永久財務反轉短期債務,長期利率仍更接近未來債務成本,因為長期債務的利率是反復短期借款的預期成本的總和。
債務成本表示長時間的未來債務成本。可將到期收益用於長期債務。
優先股成本
優先股成本表示優先股股東的預期收益。與債務一樣,必須在優先股上輸入到期收益,但沒有稅務遮罩。
普通股成本
單股投資者期望的收益 - 指在策略模型化中的普通股成本 - 等於無風險利率 (RF) 加上市場風險溢價,再乘以股票的 beta (ß):
無風險投資報酬率
無風險利率 (RF) 是投資者期望人持有安全投資得到的收益率,如從美國政府長期證券,這些證券被認為是看得見的預設無風險,因為美國政府的穩定性)。投資者要求的收益包含兩個元素:純正或真實利率(投資的補充)及對預期通貨膨脹補充。
無風險利率 =「真實」利率 + 預期通貨膨脹率
普通股收益率(根據股息與股票議價確定)比美國政府證券提供的相對預測見性更強的收益某種程度更小(亦即風險更低)。作為在擁有普通股所涉及更高風險的補充,投資者要求比無風險利率更高的股票收益率。因此,股票收益率等於無風險利率加上持有該股票(而不是持有美國政府證券)的風險溢價。
對於無風險利率,明知的做法是使用長期政府證券的目前利率,該證券每天都在《華爾街日報》和《金融時報》等出版物上報價。不推薦使用短期利率(如庫藏帳單上的目前利率),因為會合併關於僅適合於短期(亦即小於 90 天)通貨膨脹的期望值。使用最長期的可用無風險利率可合併對通貨膨脹與利率波動的期望值。
權益 Beta
個體股票走向於比整個市場的風險更大或更小。股票的風險度按與其市場收益對應的收益變化進行測量,並按稱作 beta (ß) 的索引標出。
如果 ß = 1,則該股票的收益與市場的收益同樣波動。
如果 ß 則 1,則股票收益比市場收益變化更大,而且因此其風險從整體上超過了市場。
如果 ß < 1,則股票收益比市場收益變化幅度小,而且因此其風險從整體上小於市場。
例如,如果市場向上移動或向下移動僅 1%,股票收益通常向上移動或向下移動 1.2%,則該股票的 beta 值為 1.2。該 beta 用於計算普通股成本(股東期望的收益),如下所示:
普通股成本 = 無風險 + Beta 值 * 市場風險溢價
國有公立公司
Beta 估計根據眾多經紀人與諮詢服務(包含 Value Line 與 Merrill Lynch)進行發布。選取這些服務之一列出的 beta 作為測量公司過去風險的方式。
私有公司
為可能期望共用市場風險層級的公司選中在前面服務中列出的 beta。
Beta 是過去的風險測量方式。在制定未來的發展規劃時,應該考慮公司的業務或財務設定檔中預期的變更。
註:
如果公司的目標債務償還能力變更,或根據其他公司的 Beta 估計 beta,則需要針對財務風險的差異調整該 Beta。這就是所謂的 Beta 槓桿失衡和槓桿重新調整。
市場風險溢價
市場風險溢價是無風險利率上必須支付的另一種利率,目的是說服投資者操持具有與市場案例相同的系統風險的投資。
市場風險溢價透過從預期的市場收益中減去預期的長期無風險利率計算。這些數字應緊密模型設定未來市場條件。有兩個方法:
歷史或事後風險溢價方法,此方法認為過去的市場收益是未來市場收益的最佳評價者。請參閱歷史(事後)風險溢價。
預測或事前風險溢價方法,此方法認為目前的市場資訊可用於提高歷史評估的準確性。請參閱預測(事前)風險溢價。
歷史(事後)風險溢價
歷史方法依賴於假定市場風險溢價在整個週期基本穩定。使用它使用過去風險溢價的算術平均法來估計未來風險溢價。由於此方法依賴於實際上的歷史資訊,因此可以將它視為預期的長期市場風險溢價的客觀測量方法。
但是,使用此方法的人必須主觀決定平均使用多少個歷史週期。有人認為使用最長時間的可用資料週期是客觀的。由於從 1926 年開始監視市場統計,因此此週期是從 1926 年至今。其他人選取重要事件(如第二次世界大戰,假定從那時起風險溢價更加穩定。
預測(事前)風險溢價
其他財務專業人員認為除歷史資料外的資訊也可用於預測未來市場風險溢價。他們認為投資市場可能有影響市場風險溢價的結構變更,因此應按未來市場條件的目前期望值修改或替換歷史估計。此做法稱為預測、事前或未來風險溢價決定。
要計算預測風險溢價,則要從預測的市場收益中減去預測的無風險利率。目前的收率曲線是關於已預測無風險利率的寶貴資訊來源。它包含多種到期的無風險證券的目前到期收益。由於未來利率可以在今天鎖定並在以後實行,許多人認為這些利率可準確估計未來的利率。因此,它們將這些利率作為計算預測風險溢價的未來無風險利率的代理。
如何預測未來市場收益的協定非常少見。實際上,預測方法的主要問題是它需要執行計算的人進行大量的主觀判斷。應該使用哪些預測評估來測量預期的市場收益?是否應該使用所有歷史資訊?如果是,使用什麼期間,如何用預測的評估加權它們?
預測未來市場狀況的方法與它們基於的假設一樣富於變化。所需的預測風險溢價全部採用目前在收率曲線中可用的資訊,包含風險溢價的結構化變更,但涉及最少量的主觀判斷。
股東價值方法的永續年金
永續年金方法透過假定公司永遠向其股東提供現金流的層級流測量剩餘值。此假定似乎是反直觀的。您希望您的公司繼續發展。
但您可以使用簡單的永續年金計算剩餘值。策略模型化使用預先投資的現金流計算永續年金。由於此流不包含投資,因此可以透過假定未來投資完全以公司的長期資本成本率賺得來簡化未來增長問題-換句話說,預測週期之後的新投資的淨現值為 0。(另一種查看方法是新投資的等值長期資本成本的內部收益率。)
接下來必須確定您的公司在永續年金中會產生哪些現金流。策略模型化使用營業利潤的稅後值,其中包含折舊。(折舊表示替換用完或變得過時物理資產所需的投資額。)如果認為最後一個預測週期的營業利潤不能代表公司的持續營業利潤,則可以調整此值 -- 類似於採用本益比方法的獲利調整。
欠交永續年金(即,在週期末支付時)公式如下:
(營業利潤 + 營業利潤調整)*(1 - RV 稅率)/長期資本成本
其中:
股東價值方法的永續年金增長
永續年金法的變更假定現金流以永恒的複合利率增長(或衰落)。此方法通常指「戈登模型」,特點是在分母中用 K - g 期限,在分子中是「下一年的現金流」。
此方法的主要限制是它不能完全識別繼續增長可能需要的其他投資的現金輸出流。此外,它忽視資本結構:不斷增長的現金流通常可以引起資本結構(亦即高負債/權益比)不合需要或從經濟上不切實際的嚴重變更。最後,該方法不假定能夠獲取增長所需的經濟投資收益。因此,永續年金中增長的現值可以產生小於、等於或大於永續年金的值(其中涉及經濟增長假設結果 NPV = 0)。
註:
由於永續年金成長率可處理長期資本成本,剩餘值可朝著無窮大發展 - 因為下面公式中的分母接近 0 - 這明顯不是合理的假設。
股東價值方法的價值增長持續時間
價值增長持續時間方法使您能夠假定股東收到的投資後現金流以指定的年數按指定的成長率增長。因此,它明確假設在預測週期後建立值,便不一定 -- 這是許多投資者認為合理的假設。此方法不明確的內容是如何評估增長度,尤其是在給定如下條件時,即它需要考慮投資,以及用於建立值增長的時間範圍的長度。
價值增長期間方法是以積欠一美元之增長性永續年金的公式作為開始:(1 + g) / (K - g)
其中:
但是,策略模型化假定時間範圍限制為固定的年數。因此,在第 N 年,價值增長持續時間的最後,策略模型化會從不斷增長的永續年金轉換到簡單的永續年金。
股東價值方法的本益比
這是策略模型化支援的兩個普通「拇指規則」技術(類似的市淨率方法採用的技術)之一。本益比方法將對未來本益比的評估乘以最後一個週期的淨收入來確定權益值。
要使用本益比方法計算剩餘值,策略模型化將普通股東收入用作獲利,即優先股股息的淨值。此外,由於最終預測週期的獲利可能很常見,且不代表公司收入的發展方向,策略模型化包括「常態化獲利調整」變數,它可讓您適當調整獲利。
最後,由於此方法估計權益值,策略模型化會新增債務的未來市值以獲得公司價值。策略模型化使您能夠確定債務的帳面值並可使您能夠輸入債務貼現係數以將債務的帳面值調整為市值。
本益比剩餘值方法 (v5200) 的公式是:
P/E *(獲利 + 獲利調整)+ 債務市值 - 債務貼現
其中:
P/E | (v5130) 使用者提供的本益比 |
---|---|
獲利 |
(v1850) 普通股可用收入 |
獲利調整 |
(v5140) 常態化獲利調整 |
債務帳面值 |
(v3510) 債務與優先股總額 |
債務溢價 |
(v5150) 債務貼現/(溢價) |
股東價值方法的清算價值
用於確定剩餘值的受支援方法中最簡單的是清除價值方法。使用此方法,在預測週期的末尾輸入該公司的評估值。該金額應該包含清償該公司所有債務所需的現金。
您可以在 v5180 中輸入清算剩餘值。這可在您的分析中包含基於關鍵財務科目的公式。
股東價值方法的市淨率
用於計算剩餘值的市淨率方法類似於本益比方法。它使用經驗法則確定公司的權益值,並且與本益比方法一樣,必須透過新增債務值進行調整以獲得公司價值。
市淨率剩餘值 (v5190) 按以下方式計算:
市淨率 * 普通股權益 + 債務值 - 債務貼現
其中:
市淨率 | (v5120) 使用者提供的市淨率 |
---|---|
普通股權益 |
(v2890) 普通股權益 |
債務帳面值 |
(v3510) 債務與優先股總額 |
債務貼現 |
(v5150) 債務貼現/(溢價) |